5.2、找不足，尋優勢

一是收入體量存在較大差異。WM2017年營業收入高達946億元，啟迪桑德和光大國際分別為93.58和168.15億元，分別占WM收入的10%和18%，如果只考慮固廢行業的收入，差距會被進一步拉大。

進一步分析，總量上的差距主要有兩個原因：

1)處理產能上：WM僅在美國和加拿大發展，2017年擁有310個垃圾轉運站和243個垃圾填埋場，年垃圾處理量高達1.13億噸，同時其全產業鏈覆蓋的特點使得公司從垃圾收運開始，直到垃圾處置完成全過程均能獲得收入;而光大國際旗下的環保能源和綠色環保兩個固廢處理板塊，2017年合計處理垃圾量僅為1200萬噸，為WM的10%，其運營模式集中在垃圾焚燒發電;啟迪桑德的年均處理量相對更少。

2)商業模式上：WM的營業收入基本全部來自于固廢運營處理，包括收轉運、回收、填埋等，而啟迪桑德和光大國際的固廢運營規模遠無法與WM相比。啟迪桑德在逐步擴大其環衛市場的發展，而光大國際在垃圾焚燒和生物質領域獨占鰲頭，兩家龍頭目前階段的營業收入更多的來自于項目的建設，而非項目的運營。隨著未來體量的逐步增大，運營收入占的比重會進一步提升。

二是從成長性上看，中國市場具備優勢。WM自2009年以來，營業收入增速基本穩定在1%上下，相對穩定;而國內兩家龍頭公司在近10年都保持了較好的增長態勢，啟迪桑德和光大國際營業收入的年均復合增速分別為33%和26%，凈利潤的年均復合增速也在25%以上。龍頭公司在行業增長迅猛的情況下更是脫穎而出，遠超行業平均增速。這里的原因一部分在于近年來向生態治理類PPP項目在國內的興起。該類項目重投資，以政府付費模式為主，設備工程量依然有可觀的體量。反觀國際市場，除了發展中國家能有一定投資空間，國際龍頭更多只能通過外延來增加收入提高利潤。所以從成長性上看，中國市場具備優勢，中國市場依然是高增速的市場。不過需要注意的是，隨著固廢處理基本設施建設、及生態類設施逐漸達到飽和，國內的龍頭公司也將面對增長疲乏的問題，屆時也需要具有實時調整戰略。

三是從ROE上看，中國龍頭仍存上升潛力。三家公司的ROE其實并沒有太大差距。2013年前，WM因營業利潤率持續走低致使ROE逐年下降，而近兩年，WM完成垃圾焚燒業務剝離后凈利率回復至高位，帶動ROE水平走高;啟迪桑德ROE近年來穩定在17%左右，2017年因權益乘數和凈利率走低致使ROE降低至11%;光大國際近兩年多項目落地帶動權益乘數走高，使得公司2017年ROE達到近年來的高位18%。


進一步分析，WM在轉型成功后，凈利率穩步提升;而啟迪桑德和光大國際的凈利率隨著公司的擴張有一定回落。兩家中國龍頭的優勢在于相對較低的資產負債率：隨著公司規模進一步擴張，中國龍頭的資產負債率將進一步提升;同時，隨著基建設施的逐漸飽和，兩家公司運營收入比重逐漸增加有望推升公司的資產周轉率提高。

同時，隨著中國逐步完成基礎設施建設并轉向固廢運營，以及環衛機械化水平的逐步提高，結合兩家龍頭的固廢處理一體化運營模式的協同作用，我們認為公司的毛利率和凈利率均有望實現進一步提升。

四是業務經營結構存在差異。WM專精于固廢全產業鏈發展，所有業務全部服務于固廢最大化利用;而啟迪桑德和光大國際均采取了固廢+水務的業務結構，這也是全球另兩大環保企業——威立雅和蘇伊士所采用的業務架構，啟迪桑德和光大國際的水務業務占比均在20%左右。