核心觀點

公司業績略低于預期，主要與國內短期用電量增速放緩，及受新冠疫情沖擊有關，中長期仍有望保持穩健增長；預計2020-2022年EPS為 1.97/2.25/2.48元，對應PE 12/11/10倍，給予目標價31.6元，維持“買入”評級。

▍業績略低于預期，回款大幅改善。公司2019年營收302.26億元（同比+10.2%），歸母凈利潤37.62億元（同比+4.7%）；2020Q1營收56.99億元（同比-4.9%），歸母凈利潤3.42億元（同比-36.9%），業績略低于預期，預計主要由于國內用電量增速下滑導致低壓電器增速放緩，以及受新冠疫情影響所致。公司2019年毛利率略降至29.2%（同比-0.5pcts），主要與低毛利的光伏EPC業務占比提升有關；期間費用率15.4%（同比-0.4pcts），其中銷售/管理（含研發）/財務費用率為6.6%/7.5%/1.4%（同比+0.2/-0.6/-0.0pcts），費用控制能力穩步優化；經營性凈現金流為49.99億元（同比+72.4%），凈現金回款能力顯著提升。

▍低壓電器增速穩健，積累直銷及海外業務成長潛能。公司2019年低壓電器板塊收入178.77億元（同比+9.4%），毛利率33.7%（同比-0.3pcts），得益于完善的分銷網絡體系，在用電量增速承壓的背景下保持增長韌性。公司持續延伸經銷網絡的廣度和深度，截至2019年底已擁有500多家核心經銷商，4700多家重點二級分銷商，形成以省會城市與重點工業城市為核心、地級市廣覆蓋、區縣級深度下沉的營銷網絡。同時，公司加快行業客戶開拓，進駐多家大型央企、龍頭房企、標桿盤柜企業，并斬獲北京大興新機場、蒙華鐵路、浩吉鐵路等重點項目訂單。此外，公司積極推進海外業務本土化布局，在全球20多個國家設立子公司，構建覆蓋主要目標市場的專業化渠道網絡，海外銷售增長強勁。

▍加大光伏終端投入，電站規模加速增長。公司2019年光伏業務收入119.19億元（同比+14.9%），其中組件/電站運營/EPC收入占比47.1%/20.5%/32.4%；對應毛利率22.5%（同比-2.0pcts），主要由于電站EPC盈利下降且占比提升。2019年公司電池組件產能增至3.5GW，銷量3.73GW（同比+20.6%），非硅成本行業領先；電站運營規模3486MW（同比+57.3%），其中分布式占比65.2%，電站結構持續優化，發電量達33.4億度（同比+40.7%）；新增戶用光伏裝機988MW（同比+3倍以上），戶用市場份額約20%；國內電站開發規模348MW（+134.5%），并加快布局海外電站EPC業務，貢獻業績新增量。

▍風險因素：低壓電器需求增長放緩，光伏裝機不及預期，客戶拓展不及預期等。

▍投資建議：考慮低壓電器及光伏需求增長受疫情影響，下調公司2020/2021年凈利潤預測至42.5/48.3億元（原預測為48.6/56.7億元），新增2022年凈利潤預測為53.4億元，對應EPS 1.97/2.25/2.48元，對應PE 12/11/10倍，給予目標價31.6元（對應2020年16倍PE），維持“買入”評級。